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2023年5月31日，国家统计局公布2023年5月PMI数据，制造业PMI 48.8%，前值49.2%；非制造业PMI 54.5%，前值56.4 %。

5月制造业PMI再度不及预期，在4月低基数基础上进一步小幅下滑。

主要呈现出三大特征：

一是，多项分类指数在不同程度上走弱，构成制造业PMI的五项分类指数均为负贡献；

二是，需求不足问题突出，反映市场需求不足的企业占比创下历史新高，价格指数继续大幅下行；

三是，结构分化明显，大型企业PMI由降转升，中小企业PMI则进一步下滑，行业景气度也呈现一定程度分化。

总体看，制造业与非制造业恢复动能均在放缓，需求不足问题在扩散蔓延，市场价格持续下行，企业盈利向上修复面临较大阻力，短期内将对权益市场构成不利影响。

然而这样的数据，还是在每个月M2增速同比增长10%以上的情况下。

我们先来具体看下PMI的情况，然后再讲超发的货币去哪里了。

PMI分行业看，制造业：需求不足突出，结构分化明显。

5月制造业PMI录得48.8%，较上月下降0.4个百分点，在4月大幅环比回落的基础上进一步小幅下滑，多项分类指数在不同程度上走弱。5月PMI数据再度不及预期，需求不足的问题仍然突出，价格指数大幅下滑，结构分化明显。

供需：生产扩张步伐放缓，生产指数落入收缩区间

供给方面，5月生产指数为49.6%，较上月回落0.6个百分点，企业生产意愿继续下滑。需求方面，5月新订单指数较上月下降0.5个百分点至48.3%，新出口订单指数连续3个月环比下降；反映市场需求不足的企业比重为58.8%，创历史新高。

价格：继续大幅回落，价格差由负转正。两项价格指数均在4月明显回落的基础上进一步下滑，5月制造业主要原材料购进价格指数为40.8%，较上月下降5.6个百分点；出厂价格指数为41.6%，较上月下降3.3个百分点。价格差方面，5月出厂价格-购进价格指数的差值由负转正，由上月的-1.5个百分点升至0.8个百分点。

外贸：进出口指数同步回落。出口端看，5月新出口订单指数为47.2%，比上月下降0.4个百分点。进口端来看，5月进口指数为48.6%，比上月下降0.3个百分点。

服务业：小幅回落，新订单指数转为收缩

5月服务业PMI为53.8%，较上月下降1.3个百分点，在高基数上小幅下滑，但自年初至今持续保持在53%以上的较好水平。从市场需求看，5月服务业新订单指数为49.5%，较上月回落6.9个百分点，大幅回落至收缩区间。从市场预期看，5月服务业业务活动预期指数为60.1%，连续五个月位于高位景气区间。

建筑业：保持较高景气水平，需求回落明显

5月建筑业商务活动指数为58.2%，较上月下降5.7个百分点，仍位于较高景气区间。从需求看，5月建筑业新订单指数为49.5%，较上月下降4个百分点。从市场预期看，建筑业业务活动预期指数连续6个月运行在60%以上。

可以看到各行业复苏迹象并不明显，但是M2增速一直保持高位，那么多出来的钱去哪里了？

观察社融-M2 剪刀差资金留在银行空转

社融-M2 剪刀差一直是市场观察全社会资金供求的一个指标之一。

社融衡量的是实体经济从金融业获得资金的总和，主要反应金融机构的资金运用；而M2包括现金和银行存款，主要反应实体经济的可用资金。因此，可以理解社融和 M2 为一枚硬币的两面，理论上二者增速应当保持高度正相关。

兴业证券(行情601377,诊股)认为，2023 年以来剪刀差略有回升，财政支出强度边际走弱可以解释一半。

2022年至今，就是M2增速高于社融增速。

这个阶段的主要原因就是股市楼市疲软，居民端没有了投资预期。同时理财打破刚兑，经济环境没有改善，居民也没有了加杠杆的动力。并且疫情的冲击下，许多人的收入都受到了影响。综合之下绝大多数人都选择较为稳妥的方式套现存银行。造成的结果就是2022年住户贷款、消费性贷款同比增速降至有统计数据以来最低，而同期新增住户存款和同比增量，均创下历史最高。

兴业证券认为，本轮剪刀差出现回升迹象与以往的不同：财政净支出强度边际减弱。最新数据显示，社融-M2 剪刀差已经开始回升，以往几轮剪刀差的回升主要是社融增速上行主导，背后是财政扩张或放松监管，而今年2 月以来剪刀差回升，背后可能是财政净支出强度边际放缓。

也就是说，居民把钱都存银行或者还贷，政府部门又不扩大投资，自然社融就下来了。

本轮剪刀差如果持续回升，向CPI和经济传导或更久。在本轮没有地产参与的复苏周期中，财政没有明显加码，修复强度偏弱，这可能使得剪刀差向通胀和经济传导的时滞更长。以往几轮剪刀差回升约领先CPI 同比回升3-5 个月，领先PMI（12 月移动平均）回升约1 年，本轮传导可能需要更久。

剪刀差若持续回升，资本市场更可能是结构性行情

兴业证券认为，以往剪刀差回升时，资本市场的结构性特征相对更明显。

权益市场方面，若不考虑2015 年股灾等特殊因素的干扰，其余几轮社融-M2 剪刀差回升过程中，中证1000/上证50 均触底回升，更像结构性行情。

债券市场方面，短端收益率往往走高，长端收益率则表现不一，若考虑到本轮修复没有地产参与，新动能——高端制造和服务业对信贷的需求不及地产产业链，则本轮信贷扩张对债市资金的分流或许不及以往，短端、长端的表现可能也和以往不同。