凭澜观涛

分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

分析师：刘立品

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摘 要

3月份，人民币汇率窄幅震荡，总体偏弱；银行结售汇出现小幅逆差；证券投资项下跨境资金流动指标表现不一，但今年以来总体趋于改善；跨境人民币结算占比上升，但对此要理性看待。

3月份，人民币时点汇率升值，但均值汇率下跌，汇率指数出现下行。今年以来，人民币汇率双向波动态势明显，符合我们年初提出的宽幅震荡、略偏强势的基准情形。

3月份，境内外汇供求再现小幅逆差，跨境出行需求增加带动服务贸易结售汇逆差反弹，汇率杠杆调节作用总体正常发挥。

3月份，证券投资项下跨境资金流动指标表现不一，股票通项下资金转为净流出，债券通项下资金转为净流入，不过今年以来总体趋于改善。

3月份，远期购汇履约占比和远期购汇套保比率仍处于低位，显示前期央行对远期购汇征收外汇风险准备金政策的效果持续显现。

3月份，银行代客涉外收付款中人民币占比首次超过美元，但一季度占比仍然低于美元，美元在外币中仍占九成以上，且跨境人民币收付占比主要来自于跨境证券投资。

风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期

正文

4月21日，国家外汇管理局发布了2023年3月份外汇收支数据。现结合最新数据对3月份和一季度境内外汇市场运行情况具体分析如下：

3月份人民币汇率明强实弱，但一季度人民币汇率双向波动态势明显，符合基准情形

美元指数出现明显回落。3月初，美元指数经历小幅震荡，受鲍威尔在国会听证会上的鹰派发言（表示终端利率可能高于此前预期）影响，美元指数在3月7日出现跳升，3月8日进一步升至105.7，创2022年12月以来新高。此后，在美国银行业风险事件冲击下，市场对美联储转向预期加强，美元指数很快回吐了前期涨幅，月末降至102.6，累计下跌2.3%（见图表1）。

人民币汇率总体偏弱。3月份，人民币兑美元汇率先跌后涨，但波幅较小，境内银行间外汇市场下午四点半收盘价最低跌至6.9706，最高升至6.8289比1，最大振幅1417个基点，环比回落42%。月末，境内人民币汇率中间价和收盘价分别为6.8717和6.8713，全月分别累计升值1.2%和1.0%。同期，离岸人民币（CNH）与在岸人民币（CNY）日均差距由上月+123个基点收窄至+78个基点，显示当月人民币汇率升值主要由在岸市场驱动（见图表2）。不过，当月中间价和收盘价均值分别为6.8979和6.8982，较上月分别贬值了1.0%、0.9%（见图表1）。

出口企业财务压力仍在。3月份，人民币汇率滞后3个月和5个月环比的收盘价均值继续上涨。前者涨幅明显收窄，由上月5.0%降至1.2%；后者涨幅连续两个月扩大，由上月2.8%升至4.6%，为2021年3月以来新高（见图表3）。

多边汇率指数出现下行。3月份，在银行间外汇市场（CFETS）交易的24种货币中，人民币兑10种货币升值（兑美元升值1.2%），兑其他14种货币贬值（相对于避险货币如瑞郎、日元分别贬值1.2%、1.3%，兑英镑、欧元分别贬值1.5%、1.6%）。当月，CFETS人民币汇率指数较上月微跌0.03%，参考BIS和SDR货币篮子的人民币汇率指数下跌0.2%；国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别下跌0.2%和1.3%（见图表4）。

去年底我们在中银证券2023年年度策略会上指出，今年人民币汇率面临三种情形，其中基准情形是，如期完成“三稳”工作，人民币汇率或将是宽幅震荡略偏强势的行情[1]。现在看来，今年一季度人民币汇率正在演绎基准情形下的行情，即经济运行整体转好，但基础还有待进一步稳固。1月份，人民币汇率延续了去年底的反弹行情，出现“强预期、弱现实”下的股汇共振，较2022年11月初低点最多反弹了8、9%；2月份之后进入预期兑现期，随后陆续发布的经济数据和政策喜忧参半，人民币汇率冲高回落，从6.7一度跌至7.0附近，最多回撤了4、5%，此后在6.9附近窄幅震荡。一季度，美元指数累计下跌0.9%，人民币汇率中间价累计升值1.4%，中间价均值环比上涨3.5%，国际清算银行编制的人民币名义有效汇率指数上涨1.0%，实际有效汇率指数则下跌0.6%（见图表1、4）。

3月份境内外汇供求再现小幅逆差，汇率杠杆调节作用总体正常发挥

银行结售汇再次出现小幅逆差。3月份，银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）由上月顺差214亿美元转为逆差39亿美元，上次逆差出现在2022年10月，为13亿美元。其中，银行即期结售汇继续保持逆差，由上月19亿美元增至159亿美元（银行自身结售汇逆差由35亿美元收窄至4亿美元；代客结售汇由顺差17亿美元转为逆差155亿美元）；远期净结汇累计未到期额继续增加，环比增幅由上月207亿美元收窄至113亿美元；未到期期权Delta敞口净结汇余额环比增幅由25亿美元收窄至6亿美元；三者分别贡献了银行结售汇总差额降幅的56%、37%、7%。一季度，银行即远期（含期权）结售汇顺差合计254亿美元，同比下降24%但环比增长1.28倍（见图表5）。

货物贸易顺收顺差的负向背离进一步扩大。3月份，可比口径的货物贸易顺收与顺差背离的负缺口为492亿美元，与海关进出口总额之比为-9.1%，而上月和上年同期占比分别为+2.2%、+1.4%，表明资本外流压力有所上升。一季度，货物贸易顺收顺差背离的负缺口累计1012亿美元，同比增加321%，顺收顺差的负缺口与海关进出口总额之比的负值由上年同期的1.6%升至7.0%，但小于上季度的8.2%（见图表6）。

跨境出行需求增加带动服务逆差反弹。2022年11月以来，随着疫情约束逐渐消除，跨境出行人数持续增加，3月份民航国际航线客运量升至109万人，为2020年2月全球疫情爆发以来最高。因此，3月份服务贸易涉外收付款逆差由上月43亿美元升至92亿美元，为2020年9月以来新高；结售汇逆差由上月29亿美元升至126亿美元，为2020年4月以来新高，贡献了银行代客结售汇差额降幅的57%。一季度，服务贸易涉外收付逆差193亿美元，同比增长67%，其中涉外收入下降14%，支出下降4%；服务贸易结售汇逆差合计267亿美元，增长95%，其中结汇增长1%，付汇增长24%（见图表7）。当季，海关口径的货物顺差2047亿美元，同比增长33%，但由于服务逆差反弹，国际收支口径的货物和服务净出口合计（即外需）对经济依然为负贡献1.3%，拖累同期经济增长0.06个百分点。

市场主体购汇动机强于结汇意愿。不同于2月份境内外汇市场价跌量升背后的“结汇潮”现象，3月份人民币汇率收盘价均值环比下跌，境内银行间市场即期询价日均成交量由上月370亿美元升至407亿美元（见图表8），不过市场结汇意愿环比降幅较大，购汇意愿较为稳定，剔除远期结售汇履约的收汇结汇率与付汇购汇率差额由上月-1.4个百分点扩大至-11.7个百分点。今年一季度各月，市场付汇购汇率持续维持在59%以上，平均为59.3%，较去年前9个月均值高出6.1个百分点，或反映去年9月底央行上调远期购汇外汇风险准备金率，增加了远期购汇成本，推升了市场主体即期购汇需求。今年前3个月，远期购汇履约率平均为13.2%，较去年前9个月均值低了6.6个百分点。不过，2022年11月至2023年3月，收汇结汇率和付汇购汇率均值分别为51.8%、57.8%，与2022年3月至2022年10月（前期人民币贬值期间）相比，前者下降4.7个百分点，后者上升3.6个百分点，显示本轮人民币汇率止跌反弹期间，市场主体结汇意愿下降、购汇动机增强，“低买高卖”的汇率杠杆调节作用总体正常发挥（见图表9）。

3月份证券投资项下跨境资金流动指标表现不一，但今年以来总体趋于改善

3月份，证券投资项下结售汇逆差小幅增加，由上月61亿美元增至84亿美元，不过仍然远小于同期货物贸易结售汇顺差166亿美元；证券投资项下涉外收付款逆差明显收窄，由上月104亿美元降至28亿美元（见图表10、11）。

3月份，陆股通项下（北上）累计成交额由上月93亿元增加至354亿元，略高于2022年12月的成交额，全月23个交易日中有17个交易日为净流入，但由于港股通项下（南下）资金净流入规模增幅明显，由上月74亿元增至590亿元，创2022年11月以来新高，全月23个交易日中只有1个交易日出现净流出，因此陆股通与港股通累计净买入成交额轧差后，股票通项下资金在连续4个月的净流入之后转为净流出236亿元（见图表12）。

3月份，债券通项下跨境资金继续改善，境外机构由此前两个月分别减持1065亿、763亿元人民币债券转为增持35亿元，是2022年2月以来第二次净增持，不过规模远小于2022年12月份的579亿元。上清所数据显示，境外机构净增持规模由上月81亿元增加至336亿元，主要贡献项是同业存单，净增持规模由82亿元增至420亿元。中债登数据显示，境外机构净减持规模由上月844亿元收窄至301亿元，其中国债净减持规模由657亿元收窄至278亿元，政策性银行债出现2022年以来首次净增持，当月净增持3.4亿元（见图表13）。

今年以来，证券投资项下跨境资金流动形势总体趋于改善。一季度，证券投资涉外收付款合计顺差46亿美元，此前四个季度则为持续逆差，同期结售汇差额时正时负但金额总体较小，一季度由上季度顺差16亿美元转为逆差57亿美元。一季度，股票通项下资金由此前连续两个季度净流出转为净流入1191亿元；债券通项下境外机构合计净减持人民币债券1793亿元，仅次于2022年二季度的减持规模，但主要是1月份减持规模较大，2、3月份出现明显改善。

需要指出的是，股票通、债券通数据不能完全反映外资持有人民币金融资产的变动情况，因为外资还可以通过合格境外投资者（QFII/RQFII）等渠道投资中国市场。如2022年陆股通项下全年净流入130亿美元，而国际收支口径的证券投资负债方的股权投资净流入为344亿美元。这意味着，不能忽视陆股通之外其他渠道的外资流动情况。

外汇风险准备金政策影响仍在持续，远期购汇履约和对冲比率处于低位

3月份，远期结汇履约占比环比上升3.8个百分点至21.2%，创2022年3月以来新高；远期购汇履约占比环比微降0.3个百分点至12.9%，已经连续四个月下降且低于远期结汇履约占比，显示此前市场主体仍然以防范人民币升值风险为主，同时也反映了2022年9月底重启远期购汇外汇风险准备金政策的影响（见图表14）。

3月份，境内本外币利差倒挂程度、境内美元/人民币掉期负值环比有所扩大，银行代客远期购汇签约额环比微增2亿美元，小于远期结汇签约额环比降幅39亿美元，因此远期净结汇由上月283亿美元降至243亿美元（见图表15、16）。当月，远期购汇对冲比率环比下降0.5个百分点至4.7%，接近2020年初的低位；远期结汇对冲比率环比下降3.8个百分点至12.6%，但仍处于历史高位，且显著高于远期购汇对冲比率（见图表17）。

从季度数据来看，2022年二季度以来，远期结汇履约占比季度均值连续位于18%附近，远期结汇套保比率变化也相对较小，今年一季度均值为12.6%；而受远期购汇外汇风险准备金政策影响，远期购汇履约占比、远期购汇套保比率均出现大幅回落，前者自上年三季度高点23.6%降至今年一季度的13.2%，后者自上年三季度高点17.8%回落至今年一季度的4.8%（见图表14、17）。

人民币在跨境收付中占比上升，但不宜低估汇率波动风险

3月份，银行代客涉外收付款中，人民币占比上升至48.6%，占比首次超越美元（46.7%）。一季度，人民币在银行代客涉外收付款中的占比为45.3%，同比上升了4.8个百分点；美元占比49.4%，下降5.1个百分点（见图表18）。特别是货物贸易项下，同期人民币跨境收付与外贸进出口之比为22.7%，同比上升了5.8个百分点，也高于去年全年18.8%的水平，反映跨境贸易以人民币结算的比重进一步上升，有助于更好管理人民币汇率的风险。但是，我们对此要理性看待。虽然跨境人民币使用有助于降低货币错配，却不宜因此低估汇率波动风险[2]。

首先，根据人民银行统计，2021年，人民币跨境收付中，经常项目占比较2015年下降38.1个百分点至21.7%，其中货物贸易占比下降37.0个百分点至15.8%；资本项目占比升至78.3%，其中证券投资占比较2017年上升37.4个百分点至58.0%（见图表20）。这意味着，近年来我国跨境人民币结算占比上升主要来自跨境组合投资，主要反映了我国股票通、债券通、两地基金互认、RQFII/QDII（境外合格机构投资者/境内机构投资者）等双向金融开放安排的影响。

其次，人民币跨境收付不等于人民币计价。货物贸易项下，原始合同可能仍是外币计价。此种情形下，境内主体仍需要承担人民币汇率波动的风险。资本项下，人民币出去之后，如果在境外不能投资人民币计价的金融资产，则需要在离岸市场兑换成外汇，同样要承担汇率波动风险。

再次，即便境外机构直接汇入人民币，投资境内人民币金融资产，对于境内主体而言属于人民币对外负债，不存在货币错配，但对境外投资者来讲，其负债是外币、资产是人民币，仍然存在货币错配。如果外部冲击发生，境外投资者风险偏好下降，并因此减持人民币资产，相关资金要么存放在境内，要么直接以人民币汇出，后者大概率会在离岸市场购汇，影响人民币汇率走势。BIS的研究表明，虽然新兴经济体大力发展本币债券市场，但外部投资者是以美元或其他发达经济体的货币来评估收益和损失，这些资本在面临压力时可能更加反复无常[3]。

此外，银行代客外币涉外收付款中，美元占比总体趋于上升，目前仍然在90%以上，今年一季度该比例仍高达90.2%，虽然较去年全年下降了0.6个百分点，却较2015年仍然高出3.4个百分点（见图表19）。这意味着“8.11”汇改参考一篮子货币调节以来，银行代客跨境外币收付中，中国企业和居民对美元的集中度是提高而非下降，外币结算币种分散化、多元化依然任重道远。

风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期。